Faktisch verbotene monetäre Staatsfinanzierung durch die EZB

Mario ‪#‎Draghi‬ hält den Leitzins weiter bei 0,05 Prozent und verkündet, dass im März 2016 die expansive Geldpolitik der ‪#‎EZB‬ unter Umständen noch weiter ausgedehnt wird.

Dass die EZB im Rahmen ihres Anleihekaufprogrammes seit März 2015 bereits für hunderte Milliarden Euro auch ausfallgefährdete Anleihen aus Italien, Portugal, Spanien und Griechenland in die Bücher genommen hat, sagt er lieber nicht.

Dass der deutsche Steuerzahlen für Ausfälle dieses Portfolios haftet, erwähnt besser auch niemand.

Und dass die EZB mit dem Ankauf der Anleihen de facto verbotene monetäre Staatsfinanzierung betreibt, das erwähnt erst recht keiner, bedient sie sich in der Praxis doch eines rechtlichen Taschenspielertricks, um dieses Verbot zu umgehen:

Die Apotheken der Zentralbanken sind gut bestückt. Kleinere Wehwehchen an den Finanz- und Wirtschaftsmärkten werden mit einem Pflaster abgedeckt. Wuchern indes die ersten Geschwüre und haben die bisherigen Maßnahmen nicht zur Gesundung beigetragen, folgt meist der Griff in den Giftschrank. Dann fahren die Notenbanker schwere Geschütze auf. In diese Kategorie dürfte auch das Quantitative Easing oder auf gut Deutsch die quantitative Lockerung, kurz QE, fallen. Sie soll Banken motivieren, mehr Kredite zu vergeben. Ziel: Der Stoffwechsel kommt in Schwung, die Selbstheilungskräfte werden aktiviert und die Medikamente der Zentralbank können langsam wieder abgesetzt werden. Welche Nebenwirkungen ein solcher Eingriff hat und ob tatsächlich alle Beteiligten mitspielen, lässt sich nicht vorhersagen. Ein Blick in ältere Patientenakten macht mit Blick auf die Effektivität des QE jedenfalls nur bedingt Hoffnung.

Was heißt Quantitative Easing?

Zum Einsatz kommt die quantitative Lockerung in der Regel, wenn eine Rezession oder eine Deflation droht. Um diese Szenarien abzuwenden, schraubt die Zentralbank die eigene Geldbasis nach oben. Man spricht daher auch von der Geldschöpfung durch die Zentralbank. Die Ausweitung der Geldmenge (Quantität) dient nur einem Zweck: dem Ankauf von Anleihen mit Schwerpunkt auf langlaufenden Staatsanleihen. Daraus resultiert zum einen ein deutlicher Kursanstieg der Anleihen. Zum anderen sinkt die Rendite der Papiere, „was […] das allgemeine Zinsniveau am Anleihemarkt beeinflusst“ (QE-Definition der Bundesbank). Die Zinsstrukturkurve der (Staats-)anleihen flacht zum Ende hin also ab. Anders ausgedrückt: Unter dem Strich stehen beim Quantitative Easing niedrigere Realzinsen, die einen Investitionsschub auslösen und das Wirtschaftswachstum stimulieren sollen. Vorausgesetzt, Banken stellen die nötigen Mittel zur Verfügung. Doch dazu später mehr.
Wo wurde die quantitative Lockerung bereits eingesetzt?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich jüngst erst zum quantitative Easing durchgerungen. Andere Nationen haben ihrem Wirtschafts- und Finanzmarkt bereits vor Jahren die bittere Pille verabreicht. Teils wurden die Rezepte verlängert, teils auch eingestellt (Daten: Wikipedia, Quantitative Lockerung).
Zeittafel – Quantitative Easing in Großbritannien, USA, Japan und Schweiz.

Japan:

Zu den Ländern, in denen die quantitative Lockerung offenbar als Allheilmittel gesehen wird, zählt Japan. Hier läuft das QE-Programm bereits seit März 2001 und wird regelmäßig ausgeweitet. Schätzungen zufolge wird die japanische Zentralbank bis 2017 etwa die Hälfte aller Staatsanleihen in ihrem Besitz haben (FocusMoney, 22/2015, Seite 3).

Schweiz:

Zahlen und Daten zum quantitative Easing liegen für die Schweiz nicht vor. Die Zentralbank hält sich diesbezüglich eher bedeckt. Gestartet ist das Ankaufprogramm, das auch Fremdwährungen umfasst, im März 2009.

Großbritannien:

Der Startschuss für die quantitative Lockerung fiel in Großbritannien ebenfalls im März 2009. Die erste Phase umfasste ein Volumen von 75 Milliarden Britischen Pfund. Im November 2009 wurde eine Anhebung auf 200 Milliarden Britische Pfund, im Oktober 2011 auf 275 Milliarden Britische Pfund und im Februar 2012 auf 325 Milliarden Britsche Pfund beschlossen. Ende des QE war 2014.
USA: Die Vereinigten Staaten haben schrittweise versucht, die Finanzlage zu verbessern. QE1 lief von Dezember 2008 bis März 2010, QE2 von November 2010 bis Juni 2011 und QE3 von September 2012 bis Oktober 2014. Zwischendurch, im September 2011, fuhr die Zentralbank die Operation Twist. Sie war gekennzeichnet durch den Kauf von Anleihen mit Laufzeiten zwischen sechs und 30 Jahren in Höhe von 400 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig wurden Papiere mit Laufzeiten unter drei Jahren abgestoßen.

Was hat Quantitative Easing bisher gebracht?

Der Erfolg – oder eben Misserfolg – von QE-Maßnahmen lässt sich an mehreren Indikatoren festmachen. Da das vornehmliche Ziel lautet, die Wirtschaft über günstige Kredite zu beleben, sollte das quantitative Easing zu einem (spürbaren) Anstieg des Kreditvolumens, also einer regeren Kreditvergabe führen. Eine Auswertung der entsprechenden Statistiken zeigt allerdings, dass die Wirkung des QE nicht überall gleich ist und teils in eine völlig andere Richtung drängt.
Japan

Das Land des Lächelns ist ein Thema für sich. Der stellvertretende Chefredakteur von FocusMoney, Frank Mertgen, bezeichnet Japan als „Experimentallabor“. Hoch verschuldet, extrem niedrige Zinsen. Das ideale Umfeld für exzessives Quantitative Easing – und genau das wird betrieben. Experten rechnen damit, dass die Anleihen irgendwann in zinslosen Papiere mit endloser Laufzeit gewandelt werden. Das stört die Japaner scheinbar nur wenig. Sie haben einen Großteil ihres Kapitals in Auslandsvermögen angelegt, was sie angesichts eines schwachen Yen reich wirken lässt. Auf die Kreditvergabe hat sich das QE kaum ausgewirkt. In der Anfangsphase knickte die Kreditkurve ein, bis etwa Mitte 2006. Danach normalisierte sich die Lage wieder und es ist seitdem ein leichter Anstieg zu verzeichnen. Laut japanmacroadvisers.com tragen dazu vor allem die ländlichen Banken bei, die ihre Kredite recht aggressiv bewerben.
Auswirkungen von Quantitative Easing auf die Kreditvergabe in Japan.
Japan Datum Kreditvergabe aller Banken*
(in Billionen JPY) Änderung zum Volumen vor QE
* Lending all Bank inkl. Shinkin – Daten: Bank of Japan
Vor Beginn QE 02.2001 524,5 (100 %)
6 Monate nach Beginn 08.2001 506,4 -3,45 %
Aktueller Stand QE 03.2015 488,4 -6,88 %
Schweiz

Die Schweiz, von Ökonomen gerne als kleine offene Volkswirtschaft bezeichnet, betreibt eine autonome Geldpolitik (NZZ). Vielleicht liegt es daran, dass dem Programm zur quantitativen Lockerung keine Berg- und Talfahrt am Kreditmarkt folgte. Es lief alles wie gehabt, mit leicht steigender Tendenz. Das gilt sowohl für die Kreditvolumenstatistik, die das gesamte Inland umfasst, als auch die Kreditvergabe an private Haushalte. Insofern hat die QE ihr Ziel bei den Eidgenossen durchaus erreicht.

Die Bank of England liefert eine Menge Datenmaterial und verfügt über eine Reihe historischer Charts. Darunter auch Informationen zum M4 Lending, der Kreditvergabe an Privatpersonen (M4 Lending – Monetary Financial Institutions Sterling Net Lending to Private Sector – in Sterlin Millions, seasonally adjusted). Betrachtet man die monatlichen Veränderungen, gab es von Januar 2007 bis März 2009 zwar deutliche Ausschläge, jedoch allesamt über der Nulllinie. Mit dem quantitative Easing setzte dann die Periode der negativen Vorzeichen ein. Statt mehr Kredite zu vergeben, nahm das Volumen spürbar ab, mit einigen Ausreißern nach oben. Wäre alles so gelaufen, wie gewünscht, hätte die Kreditkurve eine langsam steigende Aufwärtstendenz zeigen müssen. Dem ist nicht so. Inzwischen – mit dem Ende des QE – nimmt die Kreditvergabe langsam wieder zu.

Die USA haben es in mehreren Schritten mit der quantitativen Lockerung versucht. Bis zum Start von QE1 waren die „Loans and Leases in Bank Credit“ (Darlehen und Mieten im Bankkredit) auf einem guten Weg. Heißt: Die Gesamtkreditsumme am US-amerikanischen Markt stieg. Mit der Ankündigung der Zentralbank, Anleihen zu kaufen, ging es bergab. Und zwar genau so lange, wie die QE1 anhielt. Danach beruhigte sich der Kreditmarkt wieder, durchfuhr eine Senke, um jetzt wieder an Fahrt aufzunehmen. Während der Zeit von QE2 war in den ersten Monaten ein kurzes Absacken zu beobachten. QE3 indes lief im Sinne der Macher. Spürbar wurde die Belebung des Kreditmarkes aber erst nach dem Ende des Anleihekaufprogramms.

Die Rolle der Banken im Konzept der quantitativen Lockerung

USA, Japan und Großbritannien – in Phasen des Quantitative Easing nahm das Kreditvolumen teils deutlich ab. Das Gegenteil ist jedoch beabsichtigt. Wie kommt es zu einer solchen Nebenwirkung?

Wie erwähnt weitet die Zentralbank im Rahmen der geldpolitischen Maßnahme QE die Geldmenge massiv aus und kauft mit dem frischen Geld speziell langfristige Staatsanleihen von Banken an. Nehmen wir an, die Bankhäuser halten sich an das Rezept und verkaufen Ihre Anleihen mit sicheren Zinsen an die jeweilige Zentralbank

– das ist keinesfalls sicher – und erhöhen dadurch ihre Liquidität. Steigt nun das Interesse der Institute an einer Ausreichung von Darlehen? Um dies zu beantworten, muss man verstehen, wie sie ihre Erträge erwirtschaften.

Banken leihen kurzfristig und verleihen langfristig. Ihr Gewinn ergibt sich aus dem Zinsspread, also dem Unterschied zwischen den Zinsen für die Ausreichung von Krediten und den kurzfristigen Zinsen die Banken etwa für Einlagen zahlen.

Der massive Ankauf durch die Zentralbank steigert den Kurs der Anleihen am Markt und sorgt für die von der Zentralbank gewünschten niedrigen Zinsen. Die quantitative Lockerung sorgt also für ein Abflachen der Zinsstrukturkurve. Soweit ist die Wirkung wie erwartet und erwünscht. Geringere Zinsen für langfristige Anleihen lassen allerdings auch die Renditen der Papiere schmelzen. Als Nebenwirkung der Medizin QE verringern sich also die Margen und damit die Erträge der Banken!

Tatsächlich haben sich verschiedene europäische Banken mit den ersten Quartalszahlen des Jahres 2015 über eine sinkende Rentabilität beklagt und zum Teil die geldpolitischen Lockerungsübungen der EZB dafür verantwortlich macht. (Quelle: http://www.bloomberg.com… )

Auch wenn so manches Bankhaus wie Santander im Vorfeld des QE-Programms sein Wohlwollen kundgetan hat (Quelle (Video): http://www.bbc.co.uk/programmes/p02hh2b4), Banken sind keine Wohlfahrtsunternehmen. Wenn die Zinsmarge schwindet und damit die Ertragslage der Banken erodiert, sinkt neben der Motivation auch ihre Fähigkeit die Wirtschaft mit Krediten zu versorgen.

Jede Ausreichung eines Darlehens ist für die Bank zudem mit einem Risiko verbunden. Wenn das Verhältnis aus Nettozinsmarge und Risiko nicht mehr stimmt, wird die Bank das Geld eher zu leicht negativen Zinsen risikoarm etwa bei der EZB parken und auf steigende Renditen warten. Dem Wirtschaftskreislauf wird letztlich Geld entzogen. Im Worst Case geschieht also das Gegenteil von dem, was Quantitative Easing eigentlich bewirken soll.

QE: Wundermittel, Placebo oder gar Gift?

Eine klare Antwort zur Wirksamkeit der quantitativen Lockerung liefern die liefern die Charts nicht nicht. Lässt man Japan mit seiner eigenwilligen Geldpolitik außen vor, bleiben drei Patienten mit ähnlichen Symptomen: die Schweiz, Großbritannien und die USA. Dass QE kein Wundermittel ist, belegen die Akten aller drei Nationen.

In der Schweiz wirkt QE. Nicht sonderlich schnell, dafür kontinuierlich. Das hätte man sich in Großbritannien auch gewünscht. Stattdessen flackerten die Monitore im Krankenzimmer und zeigten wenig vertrauensfördernde Daten. Ein Auf und Ab, das ganz sicher nicht erwünscht war. Bleiben noch die USA. Die erste Dosis QE verfehlte ihre Wirkung, klar und deutlich. Erst als der Organismus sich an die quantitative Lockerung gewöhnt hatte, machte der Kreditmarkt einen kleinen Schritt nach vorne.

Lassen sich diese Informationen auf Europa bzw. die EZB übertragen? Gewiss nicht. Eine schnelle Lösung des Problems wird die quantitative Lockerung nicht bringen. Das haben alles bisherigen Versuche gezeigt. Hinzu kommt ein Faktor, auf den die Zentralbank nur bedingt Einfluss hat: die Kreditinstitute. Die EZB mag das Rezept ausstellen. Ob die Banken es auch einlösen, steht auf einem anderen Blatt. Denn schmecken wird den Instituten der niedrige Zins und damit der geringere Gewinn kaum. Noch weniger, wenn die Entwicklung nur schwer bis gar nicht absehbar ist. Schon die bisherigen Maßnahmen wie Zinssenkungen und Strafzinsen für Einlagen haben die Kreditvergabe eher geschwächt.

Dass jetzt mit dem Quantitative Easing alles „easy“ wird, ist wohl eher Wunschdenken. Vor allem, da die Zahlen bisher enttäuschen. Trotz massiver Geldschwemme durch die EZB stockt der Kreditfluss. Die im April 2015 an Firmen und Haushalte ausgereichten Darlehen verharrten auf dem Vorjahresniveau. Das Medikament QE wirkt bisher jedenfalls nicht wie das vielgepriesen Wundermittel, mit dem die Kreditvergabe und damit die Wirtschaft in den Euro-Ländern nachhaltig angekurbelt werden kann. Es wirkt neutral wie ein Placebo.

Oder hat Quantitative Easing vielleicht eine geheime Nebenwirkung? Uns scheint nämlich, dass das Argument der EZB, die Kreditvergabe zu stimulieren, nur vorgeschoben ist. Tatsächlich ist der massive Anleihekauf ein prima Wirkstoff um die Zinslast massiv verschuldeter EU-Länder zu senken und um vergebene Staatsanleihen zinsgünstig durch neue zu ersetzen, was uns zu einem heiklen Thema bringt: der monetären Staatsfinanzierung durch die Notenpresse der Zentralbank.
Faktisch verbotene monetäre Staatsfinanzierung durch die EZB

Seit Beginn des Anleihekaufprogrammes im März 2015 hat die EZB bereits für hunderte Milliarden EUR Staatsanleihen gekauft, darunter auch ausfallgefährdete Papiere aus Spanien, Italien, Portugal und Griechenland. Gemäß Artikel 123 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) ist monetäre Staatsfinanzierung, also die Finanzierung von Staaten über die Zentralbank, verboten. In der Praxis interessiert dieser Artikel aber anscheinend niemanden.

Die EZB behilft sich mit einem Taschenspielertrick: da sie beim Ankauf der Anleihen direkt bei den Staaten (am so genannten Primärmarkt) der Eurozone gegen besagten Artikel 123 AEUV verstoßen würde, geht sie den Weg über den Sekundärmarkt, kauft die Staatsanleihen also von den Geschäftsbanken. Diese wiederum kaufen sie vorher bei den Emittenten, also den Staaten der Eurozone, und müssen sie die berühmte eine Sekunde im eigenen Bestand halten, bevor sie an die EZB weiterverkauft werden.

Dadurch umgeht die EZB das Verbot der monatären Staatsfinanzierung im rechtlichen Sinn. Aus praktischer Sicht macht es jedoch keinen Unterschied, ob für eine Sekunde eine Bank zwischengeschaltet wird, bevor das Geld den Staaten der Eurozone zukommt.

Acht Monate nach Beginn des Anleihekaufprogramms der EZB sieht die Bilanz katastrophal aus. Nicht nur der eigentliche Zweck – die Ausweitung der Kreditvergabe im Euro-Raum – wird derzeit nicht annähernd erreicht. Auch die Inflation liegt weit unter dem Zielkorridor der EZB, woran diese selbst schuld ist. Ihre Anleihenkäufe haben dem Markt suggeriert, dass ohne sie ein Preisverfall droht. Darauf haben sich die Marktteilnehmer eingestellt und gehen derzeit in ihren Absicherungsgeschäften mittels Inflations-Swaps von einer niedrigeren mittle- bzw. langfristigen Inflation aus.

Aus Sicht der Banken ist die stagnierende Kreditvergabe absolut nachvollziehbar. Indem die EZB Anleihen aufkauft, senkt sie die langfristigen Zinsen (siehe unsere Statistiken zur Zinsstrukturkurve in Deutschland und den USA). Banken refinanzieren sich kurzfristig und vergeben Kredite langfristig. Eine niedrigere Spanne zwischen kurz- und langfristigen Zinsen bedeutet für sie also niedrigere Gewinne und damit keinerlei Anreiz, die Kreditvergabe auszuweiten.

Das Quantitative Easing, wie es die FED betrieben hat und wie es die EZB seit 2015 betreibt, dämpft also die Kreditvergabe und damit auch das Wirtschaftswachstum.

Dieser Umstand ergibt sich aus der Tatsache, dass die EZB über Leit- und Einlagenzinsen die kurzfristigen Zinsen beeinflusst. Die langfristigen Zinsen hingegen werden durch Angebot und Nachfrage vom Markt beeinflusst. Die erhöhte Nachfrage der EZB nach lang laufenden Staatsanleihen im Rahmen ihres Anleihekaufprogrammes steigert bei gegebenem Angebot also deren Kurse. Damit sinken deren Renditen und damit auch die langfristigen Zinsen. Ergebnis: die Zinsstrukturkurve wird flacher, die Marge der Banken also geringer.

Quelle: Bundesbank, EZB

Anstatt nun aber das Scheitern ihres Programms zuzugeben und die leidigen Ankäufe von Staatsanleihen einzustellen, wurde das Anleihen-Kaufprogramm auf 1,5 Billionen Euro ausgeweitet (3.12.2015) und beschlossen, die monatlichen Käufe über ein Volumen von 60 Mrd. EUR bis mindestens März 2017 durchzuführen. Dadurch wird der Eindruck verstärkt, dass es der EZB gar nicht um eine stabil bei zwei Prozent liegende Inflationsrate geht, sondern das Ziel vielmehr der verstärkte Ankauf von Staatsanleihen und damit die monetäre Staatsfinanzierung der hoch verschuldeten Euro-Staaten ist. Die EZB wird so also zum Handlanger der Finanzminster der Länder in der Euro-Zone.
Das aktuelle Anleihekaufprogramm ist nur der Anfang

Vergleicht man die Situation der US-Banken mit denen in der Eurozone, so kann man nur zu einem Schluss kommen: die EZB wird über kurz oder lang noch viel mehr Geld in die hiesigen Banken pumpen. Das aktuelle Anleihekaufprogramm über 1.500 Mrd. EUR ist da nur der Anfang.

Im Rahmen ihrer Quantitative Easing Programme hat die US-Notenbank FED in den letzten Jahren Anleihen im Wert von rund 2.600 Mrd. US-Dollar von amerikanischen Banken aufgekauft. Damit haben diese nun mehr Geld auf ihren Zentralbankkonten als täglich fällige Zahlungsverbindlichkeiten gegenüber ihren Kunden, die sich derzeit auf 1.700 Mrd. US-Dollar belaufen. Oder kurz gesagt: die US-Banken sind jederzeit zahlungsfähig.

In der Eurozone sieht das ganz anders aus.Die Bilanzen der hiesigen Banken weisen täglich fällige Verbindlichkeiten gegenüber ihren Kunden in Höhe von 5.400 Mrd. EUR aus. Die Einlagen der Banken auf den Zentralbankkonten bei der EZB betragen hingegen nur 680 Mrd. EUR. Selbst die 1.500 Mrd. EUR aus dem aktuellen Anleihekaufprogramm reichen also nicht aus, die Banken in der Eurozone gegen einen Bank-Run immun zu machen:

Abzüglich der bereits geplanten Anleihekäufe würde immer noch eine Deckungslücke von 3.220 Mrd. EUR verbleiben. Diese wird die EZB unserer Meinung nach mit weiteren Anleihekäufen schließen. Damit näme sie noch mehr Staatsschulden der Euroländer in ihre Bilanz und würde am Ende mindestens die Hälfte aller Euro-Staatsschulden mithilfe der Notenpresse finanzieren.

Wie von uns erwartet, hat die EZB in ihrer Sitzung am 3. Dezember 2015 verkündet, das usprünglich bis September 2016 laufende Quantitative Easing Programm um mindestens ein halbes Jahr zu verlängern. Sein Ende wäre damit der März 2017. Nach der Ankündigung der Verlängerung des Anleihekaufprogramms durch EZB-Chef Mario Draghi, gab der DAX um über 3,5 Prozent nach und der Euro stieg gegenüber dem US-Dollar. Kostete ein Euro 14 Uhr noch rund 1,055 US-Dollar, mussten keine vier Stunden später schon rund 1,09 US-Dollar auf den Tisch gelegt werden.

Die Erklärung für die Ausschläge bei DAX und Wechselkurs sind schnell gefunden: die EZB verlängert das Anleihekaufprogramm zwar, erhöht aber dessen monatliches Volumen nicht. Es bleibt also bei 60 Milliarden EUR pro Monat. Auch der Strafzins, den Banken derzeit an die EZB für ihr dort geparktes Guthaben entrichten müssen, wurde „nur“ von minus 0,20 auf minus 0,30 Prozent gesenkt (siehe dazu unsere Statistik zum EZB-Einlagenzins). Viele Marktteilnehmer hatten eine Senkung auf minus 0,40 Prozent erwartet.

Der sinkende Ölpreis wird auch im Januar 2016 die Inflationsrate nach unten drücken und damit den Bemühungen der EZB entgegenwirken, die eine Inflationsrate von zwei Prozent als Ziel hat. Die Folge: die extrem expansive Geldpolitik der EZB wird wohl noch länger andauern, als von den meisten angenommen.

Quelle : http://www.tagesgeldvergleich.net/veroeffentlichungen/einfluss-von-quantitative-easing-auf-kreditvolumen.html#monetaere-staatsfinanzierung

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